Är vi framme än?

En titt på hur närliggande nästa globala lågkonjunktur är

I en värld där Europa och Kina redan stapplar är USA ljuspunkten vad gäller tillväxt. Skulle USA nysa i detta skede får resten av världen lunginflammation. Det har redan varit ett samtalsämne i flera år om hur länge den ekonomiska expansionen sedan 2009 kan fortgå. Grafen nedan visar hur exceptionellt lång den nuvarande cykeln är, och just nu endast fem månader ifrån att vara den längsta expansionen USA skådat de senaste 164 åren.

I investeringsprocessen använder vi oss av modeller som beräknar sannolikhet för närliggande recession, bland annat som input till risk- och allokeringsbeslut. Just nu pekar denna indikator mot cirka 60 procents risk för recession inom 12 månader, vilket innebär att vi föredrar en mer defensiv portfölj.

Som ni ser var denna indikator på samma nivå under 2012 och 2015/16 som nu, utan att en lågkonjunktur införlivades. Så vad skiljer denna gång?

Den ökade risken för lågkonjunktur under 2012 och 2015/16 drevs framförallt av ”marknadskriser” som visade sig vara tillfälliga – Eurokrisen och den ökade stressen vi såg i marknaden under 2015/16 när Kina devalverade sin valuta. I båda dessa fall hade ekonomin och arbetsmarknaden fortfarande betydande utrymme att återhämta sig och räntorna var fortfarande exceptionellt låga, även i USA, och världens centralbanker kunde snabbt skifta till att utföra mer monetära lättnader.

Situationen nu är sådan att vi är i ett betydligt senare skede i den ekonomiska cykeln, med arbetsmarknader som blivit strama och centralbanker som på grund av detta inte har samma utrymme att skifta till en expansiv monetär politik. Det gäller framförallt i USA.

Om vi tittar på hur brant räntekurvan är pekar även den mot ett väldigt sent skede i denna ekonomiska cykel. Skillnaden mellan korta och långa räntor är låg när centralbanken höjt räntorna och marknaden prisar att framtida räntor inte kommer vara så mycket högre, med andra ord en förväntning på att toppen är nådd. Den röda linjen i grafen nedan visar hur brant den amerikanska räntekurvan är mellan två och tio år.

Det finns en pågående debatt huruvida en platt räntekurvan är en bra indikator för kommande lågkonjunktur. Här finns de som argumenterar för att detta bara är en prissatt förväntning av marknaden som inte behöver stämma, mot de som hävdar att en platt räntekurva är en faktor som mekaniskt leder till lågkonjunktur.

I denna debatt tillhör vi dem som tror att en platt räntekurva leder till recession. Mekanismen sker genom banker, vars modell är att låna i korta räntor och låna ut i längre räntor och ju brantare räntekurvan är desto mer intjäning gör banken. Det betyder att i ett läge med en platt kurva så är intjäningen (räntenettot) lägre och banken måste vara mer försiktigt med vad för typ av lån de ger ut. Med andra ord, om banken vet att intjäningen är stor på låneboken kan de våga låna ut till en del mer riskabla projekt, men när intjäningen är stramare måste de vara mer försiktiga med att ta eventuella förluster. Det betyder att i en värld med en platt räntekurva kommer det ske mindre riskabel utlåning från bankerna och de kommer strama åt villkoren, vilket medför att vissa projekt inte kan finansieras och investeringar uteblir. Det leder direkt till en svagare ekonomisk aktivitet och till slut lågkonjunktur.

Vi kan faktiskt följa huruvida villkoren från banker stramas åt genom kvartalsmässiga undersökningar, och vanligtvis följer dessa räntekurvans utveckling med en lag på cirka två år. I grafen nedan visar den blå linjen hur lånevillkoren utvecklats över tid och enligt denna graf bör villkoren försämras avsevärt in mot 2020 (blå linje går ner). Just här och nu är dock lånevillkoren inte på restriktiva nivåer men det pekar mot en försämring.

Sammanfattningsvis kan vi så här långt säga:

-Tittar vi på längden av tidigare ekonomiska cykler och arbetsmarknaden ser det definitivt ut som vi är i ett sent skede av konjunkturen

-Vår indikator för närliggande lågkonjunktur pekar mot en avsevärd risk vilket medför en mer defensiv portfölj – vi tar denna indikator på allvar då ekonomin ser mer lik ut den vi hade 2006/07 med vissa signaler på en avmattning i arbetsmarknaden

-Den platta räntekurvan pekar även den mot ett sent skede av konjunkturen och vi förväntar oss att det kommer leda till betydligt restriktivare lånevillkor i USA under de kommande två åren – det kommer direkt vara en bidragande faktor till en ekonomisk avmattning

Slutligen vill vi peka på att ekonomiska högkonjunkturer i princip alltid kulminerar med kriser på marknaden och vi förväntar oss samma utveckling denna gång. Under högkonjunkturer med stor utlåning och bra lånevillkor kan företag oavsett kvalitet enkelt finansiera sig. När räntorna gått upp och lånevillkoren försämrats blir det svårare att återfinansiera för vissa, och det är då det verkligen blir tydligt vilka företag som utgör den svaga länken. Det är i detta skede som det uppstår en klassisk självuppfyllelse där enskilda investerare naturligt blir mer försiktiga för att undvika nedgångar, men när alla tar beslut om att bli mer defensiva i sina investeringar uppstår en situation där alla säljer samtidigt. För oss är det viktigt ur ett längre investeringsperspektiv att vara defensiva i tid istället för att vara kortsiktigt giriga.