Förvaltarkommentar Coeli Absolute European Equity – februari 2022

Utveckling februari

Fondens värde minskade -6,0 procent i januari (andelsklass I SEK). Stoxx600 (brett Europaindex) minskade under samma period med -3,4 procent och HedgeNordics NHX Equities sjönk preliminärt med -1,3 procent. Motsvarande siffror för 2022 är en minskning om -16,8 procent för fonden, -7,1 procent för Stoxx600 och -3,9 procent för NHX Equities.

Aktiemarknad / Makro

Torsdagen den 17 februari var undertecknad, tillsammans med ett antal internationella investerare, inbjuden till den årliga säkerhetskonferensen i München för att delta i rundabordssamtal med mängder av statsöverhuvuden, utrikesministrar, förvarsministrar och högt uppsatta militärer. All världens ledare var där hela vägen upp till USA:s vicepresident. Samsynen var att ett större militärt ingrepp från Ryssland mot Ukraina var osannolikt. Ingen kunde förstå varför Rysslands president Putin skulle riskera så mycket för så lite. Därutöver menade man att Putin grovt underskattat den gemensamma kraft och respons som västvärlden och Nato svarade mot Rysslands aggressioner. Det var dessvärre ett större fel här, vilket vi med fruktansvärt och plågsam tydlighet blev varse om på morgonen torsdagen den 24 februari. Den morgonen var det mest dramatiska och brutala uppvaknandet för Europa sedan andra världskriget.

På några minuter och levererat av Putin med ett isande kallt och hotfullt tal klockan 04.00 på torsdagsmorgonen, ändrades Europas geopolitiska karta sedan 25–30 år tillbaka, dramatiskt och oåterkalleligt. Det blev en blytung och fruktansvärd dag för Europa och omvärlden. Med full kraft slog en paranoid gammal KGB-agent till mot sitt broderfolk och tvingade unga människor på varsin sida att döda varandra för att tillfredsställa en gammal tsardröm och önskan om att gå tillbaka till tiden före Sovjetunionens kollaps.

Källa: The official Twitter account of Ukraine

Samtidigt slogs också drömmen om en någorlunda synkroniserad och globaliserad värld i kras. Omedelbart och från och med nu är det västvärlden mot Ryssland och Kina.

Nedanstående två auktoritära ledare (en politisk korrekt beskrivning av diktatorer) hjälps nu åt att rubba de demokratiska krafterna i världen på olika sätt. De sågs senast tillsammans i samband med OS-invigningen där de slöt en uppgörelse med utgångspunkten om ett partnerskap ”utan gränser”. Jo tack, vi noterade att det började gälla omedelbart. Kinas talesperson för utrikesdepartementet vägrade kalla de ryska angreppen för invasion och skyllde istället på USA. ”De tände elden och gav syre till flammorna. Hur ska de kunna släcka elden nu” undrade hon. Hon sa även att USA gick ju in i Irak och störtade Saddam Hussein, så vad är skillnaden?

Partners in Crime

Källa: Getty Images

Den ryska nyhetsbyrån Interfax återberättade att Putin och Kinas Xi Jinping pratats vid på telefon på fredagskvällen den 25 februari. ”Xi underströk sin respekt för det ryska ledarskapets agerade i den pågående krisen”. Hur lång tid (veckor?) tar det innan Kina på allvar hotar Taiwan när väst är under press? Det kinesiska hotet mot västvärlden är påtagligt och ökande och hela västvärlden måste steppa upp för att möta det.

På temat att världens demokratier är under press. Endast 20 procent av världens befolkning lever under helt fria förhållanden jämfört med 46 procent så sent som för drygt 10 år sedan. Skrämmande och det är det här vi måste försvara med alla till buds stående medel.

Källa: Freedom House

När detta skrivs söndagen den 27 februari strömmar nyheterna in vad gäller upprustning och energiförsörjning. Europa har, sin vana trogen, levt i en törnrosadröm sedan Berlinmurens fall 1989 och trott att det aldrig mer blir krig. Naivt och ivrigt påhejat av populistiska ledare har försvarsanslagen gått ned samtidigt som de stigit kraftigt i Ryssland och Kina. I finansvärlden har några verklighetsfrånvarande tjänstemän kommit fram till att det är oetiskt att investera i företag som tillverkar vapen som skyddar demokratier mot angrepp från aggressiva främmande makter. Däremot är det inga problem att investera i Rysslands- eller Kinafonder. Det är nästan mer än att man klarar av att ta in.

Europas politiker toppar ovanstående misstag med att man även underinvesterat inom energisektorn under väldigt många år och gjort sig beroende av rysk gas och olja. Den gröna energin räcker ännu inte till och är heller inte tillräckligt tillförlitlig. Sverige tog ut tio procent av elproduktionen 2019 med nedstängningen av Ringhals. Tyskland stängde vid årsskiftet ned tre av sina kärnkraftverk och inom ett år tas ytterligare tre (de sista) kärnkraftverk ur bruk. Grattis. Det får ju Stefan Ingves höjning av reporäntan dagarna innan Lehmankraschen att framstå som briljant. (Nära midnatt nu mot måndagen kommer det nyheter om att Tyskland överväger att ompröva kärnkraftsbeslutet och köra vidare med dem). Man kan åtminstone inte klaga på nyhetsflödet.

Som bilden nedan illustrerar står Ryssland för närmare en tredjedel av gasleveranserna till Tyskland. Det kommer att svida rejält för Europa och mest kommer det sannolikt att svida för Tyskland som verkligen satt sig i knäet på Ryssland vad gäller sin energiförsörjning. USA har inte alls har dessa problem. Där kontrollerar man utbudet självt och kan öka sin inhemska produktion.

Allt detta leder till att riskpremien i Europa stiger i jämförelse med andra regioner. Det var väldigt talande på dagen för krigsutbrottet att den amerikanska dollarn steg samtidigt som euron föll kraftigt. De europeiska börserna var ned drygt fyra procent medan de steg (!) i USA.

Euron har fallit kraftigt sedan förra sommaren och den amerikanska dollarn har stigit. Vi besparar er en bild på den svenska kronan, men vi kan avslöja att den inte är första prioritet när det skakar till i världen.

Källa: Bloomberg

Nu är det bråttom bland Europas ledare. Var varannan timme under helgen när detta skrivs kommer uppdateringar som var och en är omvälvande. Vi ser i realtid en fundamental omorganisation av europeisk försvarspolitik och en fullständig kurskorrigering till Putins Ryssland. Tyskland skickar vapen till Ukraina vilket tidigare varit omöjligt på grund av det kollektiva dåliga samvetet för krigsbrotten under andra världskriget. Man höjer försvarsbudgeten från 1,2 procent till 2,0 procent av BNP. Det tyska försvaret kommer i år få 100 miljarder euro (!) i särskild finansiering för att rusta upp med nytt material.

Låt oss hoppas att våldet trappas ned och diplomatiska förhandlingar inleds. En positiv utveckling i allt det tragiska är att USA har steppat upp som den världsledare de är och driver utvecklingen framåt. De har bidragit till att ryska banker nu inte kommer ingå i SWIFT-systemet vilket gör det väldigt svårt att bedriva en bankverksamhet. Vi ska nog vara tacksamma för att den förra amerikanska presidenten inte är vid makten, då det sannolikt inte bidragit till en lugnare utveckling.

Det börjar bli billigt nu. Ryska aktier handlas till P/E 3x. Vi håller fast vid gamla principer att inte allokera kapital till Ryssland. På söndagskvällen kommer det ut nyheter från Norges Bank att de ska sälja samtliga ryska innehav. Säljtrycket lär ju nå bibliska proportioner.

Källa: True Insights, Bloomberg

Risken för att Ryssland inte kan betala tillbaka sina obligationsskulder exploderade till 44 procent på dagen för krigsutbrottet.

Källa: True Insights, Bloomberg

Moskvabörsen hade det lite kämpigt. Index föll med -39 procent dagen när invasionen inleddes. Handeln stoppades, men på Londonbörsen den 28 februari föll några av de större ryska bankaktierna med 75 procent, på en dag.

Källa: Bloomberg

Guldet gjorde en storstilad comeback och vann överlägset första ronden i år över Bitcoin i grenen ”store of value”. Priserna är från mitten av februari och bitcoin avslutade månaden starkt.

Källa: Bloomberg

Elon Musk – Kungen över allt och alla. Ukrainas vice president Twittrar till Elon Musk och ber att få access till Starlinks internettjänst. 10 timmar senare svarade Elon att det var aktiverat.

Källa: Twitter

Vi blev nog alla överraskade över kraften och hastigheten i Rysslands attack. Statsminister Magdalena Andersson hade svårt att finna orden.

När man trodde man sett allt. Talibanerna i Afghanistan uppmanar till fredliga diskussioner mellan Ryssland och Ukraina.

Källa: The Islamic Emirate of Afghanistan

Långa innehav

Photocure

Under månaden släppte Photocure sitt bokslut för 2021. Försäljningen var omkring 7 procent högre än väntat, vilket var tillräckligt för att aktien skulle stiga på rapportdagen. Bolaget har haft ett par tuffare år där tillväxten varit svag på grund av pandemin, men har under omständigheterna gjort ett godkänt arbete. I en presentation berättade ledningen att de ökat de sålda volymerna i USA med 24 procent 2019–2021 trots att antalet procedurer där Photocures produkt används sjunkit med -11 procent 2019–2021 på grund av pandemin.

När vi nu närmar oss en återöppning av samhället bör Photocure kunna närma sig tillväxtnivåer om 40–50 procent i USA och 20–30 procent i Europa från det andra halvåret 2022 och framåt. Verksamheten kommer ha medvind av att samhällen börja hantera vårdskulden från pandemin, partnern Karl Storz lansering av ny hårdvara, ökade investeringar i hälsovård generellt och förbättrad tillgänglighet för säljpersonal på sjukhusen. Aktien steg 7 procent i februari och värderas till låga 9x EBIT 2024e på våra estimat.

Surgical Science

Surgical Science bjöd på en fin bokslutskommuniké. För jämförbara enheter växte den valutajusterade försäljningen med hela 38 procent i kvartalet och rörelsemarginalen uppgick till 26 procent. Sammantaget slog rörelseresultatet analytikernas förväntningar med 34 procent. Bolaget ser ut att ha gjort ett fint jobb med att integrera de två förvärven som genomfördes 2021 och utsikterna framåt ser lovande ut. Precis som i fallet Photocure kommer verksamheten gynnas av ökade investeringar i sjukvården framöver. Trots den fina rapporten sjönk aktiekursen med -7 procent i februari.

Tate & Lyle

Det brittiska ingrediensbolaget Tate & Lyle är en ny mellanstor position i fonden. Bolaget har en produktportfölj som främst utgörs av sötningsmedel, stärkelser och fibrer som säljs till tillverkare av mat och dryck. Ett par kända kunder är exempelvis Coca-Cola och Nestle. Kärnkompetensen i bolaget består i att ersätta socker med sötningsmedel. Detta är en strukturellt växande marknad med en tillväxt om åtminstone 5 procent per år.

Bolaget har länge varit ett av de lägst värderade i sin kategori. Europeiska ingrediensbolag värderas ofta högt. Skälet till den låga värderingen stavas Primary Products – ett segment inom Tate & Lyles verksamhet som karaktäriserats av låga marginaler, låg tillväxt och hög exponering mot volatila råvarupriser. I fjol annonserades att Tate & Lyle ska sälja 50 procent av denna verksamhet till private equity-bolaget KPS. Transaktionen ska vara genomförd innan utgången av mars månad vartefter Tate & Lyles exponering till Primary Products minskar markant.

I sin nya skepnad vill Tate & Lyle växa försäljningen med minst 5 procent årligen och rörelsemarginalen ska förbättras med åtminstone 0,5 procentenheter årligen. Sammantaget räknar vi med en vinsttillväxt om 10-15 procent per år. Bolaget är redan på god väg efter att man nyligen uppgraderat sina förväntningar för helåret avseende den kvarvarande verksamheten. Med en nettoskuld nära noll kommer den organiska tillväxten även kompletteras med förvärv inom växande kategorier för sockersubstitut (exempelvis stevia).

Investeringstesen bygger på att Tate & Lyle gradvis uppvärderas i takt med att den nya bolagsstrukturen klarnar för marknaden. Utöver det måste bolaget självklart fortsätta leverera operationellt. På våra estimat handlas aktien till cirka 13x EBIT 2024e (året avslutas i mars), vilket inte är krävande i jämförelse med historiska multiplar eller konkurrenter, som ofta värderas till mer än 20x EBIT på framåtblickande estimat. Investeringen har så här långt varit bra för fonden då kursen steg 7 procent i februari. Vi hoppas få skäl att återkomma i ämnet längre fram.

Sedana Medical

Även Sedana Medical levererade en fin kvartalsrapport. Försäljningsförväntningarna slogs med 34 procent. Vi har ägt Sedana under flera år vid det här laget och har vad vi kan minnas aldrig blivit besvikna på hur bolaget levererat. Under perioden såldes de första enheterna av nyligen godkända Sedaconda till kunder i Tyskland. De kommande kvartalen kommer Sedana att rulla ut produkten till fler europeiska marknader allt eftersom prisdiskussioner i de olika länderna slutförs. Aktien sjönk -8 procent i februari.

Truecaller

Efter att Truecaller släppt en omvänd vinstvarning i januari kom under månaden den fullständiga rapporten för det fjärde kvartalet 2022. För helåret växte försäljningen med 130% till drygt 1,1 miljarder svenska kronor (!) och den justerade rörelsemarginalen uppgick till hela 40 procent. Tillväxtförutsättningarna för de kommande åren ser fortsatt mycket ljusa ut. Vi skissar på att bolaget kan växa 40–50 procent kommande fem år till fortsatt höga marginaler. Kombinerat med låga kapitalbehov blir kassakonverteringen mycket god. Aktien handlas till 16x EBIT på våra estimat för 2024e och steg 3 procent i februari.

Lindab

Efter slagit förväntningarna de senaste 8 av 9 kvartalen släppte Lindab en rapport med -9 procent lägre rörelseresultat än analytikerna estimerat. Huvudskälet till avvikelsen var en rörelsemarginal som var lägre än väntat inom segmentet Profile Systems. Summerar man helåret 2021 får man dock konstatera att ledningen gjort ett fenomenalt arbete. Efter rapporten har ett pärlband av insynspersoner köpt aktier, däribland VD Ola Ringdahl. När detta skrivs har också Lindab precis annonserat sitt första lite större förvärv på länge. Förvärvet adderar cirka 7 procent till helårsomsättningen. Aktien sjönk -15 procent i februari.

Rugvista

Vi fortsätter imponeras av Rugvista. Ledningen har trotsat tyngdlagarna i e-handelssektorn genom att leverera som förväntat eller bättre sedan börsnoteringen. I det fjärde kvartalet växte försäljningen med 7 procent organiskt trots att man jämfördes mot ett ”pandemidopat” kvartal 2020, då tillväxten uppgick till 55 procent. Under 2022 kommer en ny hemsida lanseras, vilket vi tror kommer höja konverteringsgraden (andelen webbesökare som också handlar något) markant. Värderingen är mycket låg. På våra estimat handlas aktien till ensiffriga multiplar 2024e. Aktiekursen sjönk -11 procent i februari. Under månadens sista dag mäklades 1 miljon aktier i Rugvista vilket är knappt 5 procent av bolaget. Det är positivt då det varit ett överhäng av aktier en lång tid.

Slutligen vill vi även nämna de brittiska bolagen Wincanton (som höjt sin helårsguidning), CVS Group (som lämnat en positiv handelsuppdatering) och finska Sampo som släppte ett bra bokslut.

Korta innehav

Den korta portföljen bidrog med ett positivt resultat under månaden. Störst bidrag hade våra korta derivatpositioner i tyska DAX och amerikanska Nasdaq. Några aktiespecifika korta positioner som bidrog positivt till resultatet var svenska Vimian, Dometic och tyska Gerresheimer.

Exponering

Nettoexponeringen var, justerat för våra onoterade innehav, vid månadens ingång och utgång 74 respektive 60 procent.

Summering

Marknadsutvecklingen i februari var minst sagt volatil och världens aktiemarknader var under fortsatt rejäl press. Det breda europaindexet sjönk med förhållandevis beskedliga -3,4 procent där engelska FTSE dämpade nedgången. Tyska DAX sjönk med -6,5 procent och fondens värde minskade med -6,0 procent. Tre bolag, Victoria, CVS Group och Arcticzymes gav tillsammans ett negativt bidrag om tillsammans med 4,0 procent. Vår uppfattning är att det inte finns några fundamentala orsaker till dessa aktiers negativa kursutveckling, utan det beror i princip enkom på stora säljflöden.

Det är ovanligt mycket att processa just nu för världens investerare och volatiliteten och riktningen bestäms, dag för dag, i hög utsträckning av krigsrubrikerna på skärmarna. Vi fortsätter fokusera på våra bolag samt risken och handlar mjukt. Det är viktigare än någonsin att ha ett öppet sinne och utgå från att det som är självklart sällan händer och vice versa. Den summering vi gjorde i förra månadsbrevet gäller fortsatt, men i och med invasionen av Ukraina så fick vi se en ny botten på de flesta europeiska börserna under februari månad. Den amerikanska börsen klarade sig dock bättre.

Det är paradoxalt att vi haft den bästa rapportperioden någonsin vad gäller utfall jämfört med förväntningar, samtidigt som fonden haft den svagaste tvåmånadersperioden sedan starten för drygt fyra år sedan. Vi tolkar det som att korrelationen mellan olika aktier de senaste veckorna ökat, vilket betyder att när det är ”risk off” i marknaden så sker försäljningen över hela linjen. Man bryr sig mindre om hur bolaget har levererat, utan man vill bara öka sin likviditet och sälja brett.

Nedanstående bild visar några av de Q4- förväntningar som fanns i marknaden för ett antal av våra stora innehav. Därutöver visar vi hur de olika aktierna utvecklats under årets första två månader. Det är tydligt att trots mycket starka bolagsrapporter, har de flesta aktier varit under stor press. Detta har givetvis varit frustrerande på kort sikt, men på längre sikt ska fundamental utveckling korrelera med aktiekursutveckling.

Källa: Coeli Absolute European Equity

På temat att ha ett öppet sinne och vara beredd på det oväntade. Om man dagen innan invasionen av Ukraina fått all information hade man sannolikt inte väntat sig att Nasdaq i USA, efter ett initialt fall på drygt tre procent, sedan stänga upp drygt tre procent. Vändningen sammanföll ganska exakt med en 20 procentig nedgång sedan toppen i slutet av 2021. Det breda Europaindexet stängde dagen efter, fredagen den 25 februari, på +3,0 procent. Den är första fredagen sedan den 12 november (!) som indexet stängde på plus.

Tyska producentpriser har under inledningen av året stigit med den högsta hastigheten sedan 1949. Det betyder att centralbankerna knappast kan bistå med sänkta räntenivåer i närtid. Vår syn är fortsatt att inflationen når sin högstanivå under kommande 2-3 månader. Ukrainakonflikten ökar dock osäkerheten, då det driver på bland annat energipriser.

Ovanstående pressade upp den tyska 10-årsräntan till över noll procent för första gången på tre år. När kriget bröt ut i Ukraina föll räntan tillbaka och ECB kommunicerade att konflikten ”may delay stimulus exit”.

Källa: Bloomberg

Den amerikanska 10-års räntan, som fram tills nyligen i mångt och mycket dikterade aktiemarknaden, har också hamnat under press. Vår syn har varit att räntan sannolikt kommer att nå sin topp under det andra kvartalet. Krigsutbrottet har nog tidigarelagt denna händelse och vi kan redan ha passerat de högsta nivåerna.

Källa: Bloomberg

Efter en stark utveckling börjar nu de cykliska bolagen tappa i förhållande till mer defensiva bolag. En stigande ränta indikerar en ökad ekonomisk aktivitet. En fallande ränta tvärtom och cykliska bolag rör sig framför allt när vinstestimaten stiger eller sjunker. Vi kommer helt säkert att få en lägre tillväxt kommande period än vad vi trodde bara för någon månad sedan. Även bankaktier borde få det mer besvärligt att hävda sig i detta scenario.

Allt annat lika borde en fallande ränta väcka intresset för tillväxtaktier igen.

Källa: Kepler Chevreux

Skillnaden i prisutveckling mellan ”högre” och ”lägre” kvalité på Nasdaq är enorm. Urval av bolag som ingår i respektive klass ses längst ned i bilden.

Europas motsvarighet till tillväxtaktier är mindre- och medelstora bolag. Nedgången har i många fall varit enorm (i ärlighetens namn var också uppgången det). För mindre kvalitetsbolag som till exempel vårt eget Surgical Science borde det finnas goda förutsättningar att den negativa kurstrenden snart bryts.

Källa: Kepler Cheuvreux

Amerikanska konsumenter är rejält deprimerade trots en glödhet ekonomi. En hög inflation påverkar konsumenterna negativt inklusive de stigande räntenivåerna. Kraftigt fallande aktiekurser i många privatsparares favoriter spelar nog också in.

Ansökan om nya huslån (nedan) har fallit kraftigt under inledningen av 2022. En stigande räntenivå är såklart en högst bidragande orsak, även om nivåerna är fortsatt historiskt låga.

Källa: Bloomberg, Goldman Sachs

Nedanstående bild är relevant då korrelationen mellan konsumtionsvaror och en stark husmarknad är stark.

Källa: Goldman Sachs

Från covid- till inflationsoro och nu är det (snart) fokus på hur stark blir tillväxten för det andra halvåret. Det ser dock ut som att marknaden redan har diskonterat in en skarp inbromsning, se nedan.

Värderingarna börjar komma ned till låga nivåer och handlas nu under genomsnittet för de senaste 25 åren. Ukrainakonflikten hänger tungt över börssentimentet. Det som är positivt är fortsatt låga räntenivåer, en värld som öppnar upp efter två år av pandemi och ökade skattemässigt finansierade investeringar i många länder. Bolagens balansräkningar är starka och återköp av aktier är på en nivå som inte setts sedan finanskrisen.

Goldman Sachs riskindikator är nu nere under -1,5 vilket historiskt sett brukar vara bra nivåer att öka aktierisken på. Skillnaden denna gång jämfört med många gånger förr är att centralbankerna inte kan påverka på samma sätt, då inflationen först måste komma ned.

Tabellen nedan visar till vänster den historiska avkastningen vid olika nivåer på riskindikatorn och till höger träffsäkerheten.

Bilden nedan illustrerar hur lång tid historiska korrektioner har pågått. Vi börjar närma oss historiskt höga nivåer.

Källa: UBS

Sammanfattningsvis är marknadssentimentet i botten. Väldigt få har en positiv syn på aktiemarknaden och nedanstående bild sammanfattar det väl. Det är en bra utgångspunkt.

Källa: Kepler Cheuvreux

Den amerikanska aktiemarknaden har så här långt hållit emot väl och vi tror att den fortsatt kommer att hålla emot. Om det stämmer, kommer aktiekurserna sannolikt handlas sidledes tills någon ny och synlig information blir tillgänglig.

Risken på nedsidan är självklart en ökande problematik i Ukraina samt en inflation som fortsätter uppåt. På uppsidan gäller det motsatta samt det faktum att väldigt få är positionerade för en positiv utveckling. Själva ränterisken är sannolikt väl diskonterad och oron just nu är mest på grund av den geopolitiska utvecklingen. Låt oss hoppas det lugnar ner sig och självklart främst för det ukrainska folkets skull.

Vi avslutar något oortodoxt med ett passande klipp.

Mikael & Team

Malmö den 3 mars 2022