Förvaltarkommentar Coeli Renewable Opportunities juli 2023 (I SEK)

1) Share Class I SEK

FÖRVALTARKOMMENTAR

Coeli Renewable Opportunity-fonden tappade 1,7% netto efter avgifter och kostnader i juli (andelsklass I SEK). Sedan starten den 6 februari 2023 har den ökat med 5,3% (I SEK).

Fonden har presterat bättre än de mest jämförbara indexen, Wilderhill New Energy Global-index (NEX) med 12,4% och iShares Global Clean Energy (ICLN) med 15,7% sedan starten. Under juli underpresterade fonden ICLN med 0,7% och underpresterade NEX med 7,2%.

Efter den starka prestationen i juni, där endast ett investeringstema var negativt, gick juli inte lika bra. Hälften av våra investeringsteman hade negativ avkastning under månaden. De teman som var nettokort exponerade bolag av lägre kvalitet som inte genererar vinst stod för majoriteten av förlusterna. Sammanlagt förlorade den korta sidan 2,4% medan ”långa innehav” bidrog positivt med 0,7%. Nettoexponeringen låg mellan 45-55% och stängde månaden på 53%. Bruttoexponeringen låg kring ca 100% och stängde på 101%.

MARKNADSKOMMENTAR –ÄR GULDLOCKSEKONOMIN BEKRÄFTAD?

Marknadens framfart fortsatte in i juli, med S&P 500 upp 3% och en ökning på 28% sedan botten i oktober förra året. Nasdaq ökade ytterligare 4% i juli, upp otroliga 44% hittills i år.

I vår senaste månadsrapport påpekade vi att marknaden förutspådde en ”guldlocksekonomi”, och den senaste datan verkar bekräfta det perspektivet. USA:s ekonomiska tillväxt fortsätter att imponera positivt, medan inflationen sjunker snabbare än de mest optimistiska prognoserna hade antagit. Arbetsmarknadens robusthet verkar ha gynnat både konsumtionen och bostadssektorn, utan att utlösa en inflationsdriven lönespiral.

Helt enligt förväntningarna höjde Federal Reserve räntan i juli. Även om ordförande Powell varnade för potentiella framtida höjningar, sade han också i sitt tal att de skulle börja sänka räntorna långt innan inflationen når 2%, förutsatt att det finns trovärdiga och hållbara bevis för att inflationen avtar. Marknaden räknar nu med så många som fem räntesänkningar i 2024. Det är något förvånande att obligationsmarknaderna är så säkra på räntesänkningar när den amerikanska ekonomin just printat en acceleration i BNP-tillväxten för det andra kvartalet. Faktum är att efter den mest aggressiva räntehöjningscykeln under de senaste fyra decennierna växer den amerikanska ekonomin inte bara över trend, den rapporterar också en rekordlåg arbetslöshet och en aktiemarknad som ständigt slår nya rekord. Även om oron på aktiemarknaden huvudsakligen har kretsat kring en potentiell recession undrar vi om narrativet inte snart kan vända mot oro över en reacceleration av inflationen.

Recessionens frånvaro återspeglas också i företagens resultat som förväntades bottna under det andra kvartalet i år. När cirka hälften av S&P 500 hade rapporterat sina Q2-resultat, slog fler företag äv vanligt förväntningarna. Dock var nivån som de överträffade förväntningarna med mindre än normalt och analytikernas uppgraderingar efter rapporterna var också svagare. Mest oroande var kanske att aktiekursernas respons var förvånansvärt svag. Företag som slog förväntningarna har historiskt sett i genomsnitt presterat bättre än marknaden med cirka 100 baspunkter, men i skrivande stund har de detta kvartal underpresterat med så mycket som 30 baspunkter. Enligt Goldman Sachs är detta oöverträffat under de senaste 18 åren, exklusive covid-åren. Dessutom blir denna statistik ännu sämre när man endast tittar på teknikaktier, som har överträffat förväntningarna i en högre takt än någonsin men ligger efter marknaden med mer än 100 baspunkter dagen efter kvartalsrapporten.

Detta kan ses både som bullish och bearish. Å ena sidan är det otvivelaktigt positivt att teknikaktier överträffar vinstförväntningarna efter deras mest imponerande rally på över två decennier. Man kan bara spekulera i hur marknaden skulle reagerat om teknikbolagen inte hade mött vinstförväntningarna. Å andra sidan kan den dämpade marknadsreaktionen potentiellt tillskrivas positioneringsjusteringar och vinsthemtagningar då vi nu går in i semestertider för aktiemarknaden.

S&P 500 har ökat med nästan 20% i år och handlas över 20 gånger vinsten (P/E), vilket är en mycket ovanlig företeelse som historiskt endast skett under längre tid under internetbubblan och under de extrema stimulanserna till följd av covid. Likt internetbubblan drivs detta av teknikaktier. De sju största teknikaktierna är i snitt upp 60% i år medan de återstående 493 företagen endast är upp 7-8%.

Justera bort de megastora teknikaktierna, så är det genomsnittliga PE-multipleln i själva verket bara 17 gånger, vilket överensstämmer med 10-årsgenomsnittet.

Däremot var den riskfria räntan under de senaste 10 åren betydligt lägre än idag och troligtvis lägre än vad vi kan förvänta oss de närmaste åren. Om räntorna skulle stabilisera sig på en lägre nivå än idag, men på en högre nivå än i upptakten till Covid, borde marknadsmultiplen också vara lägre om inte vinsttillväxten skulle vara betydligt högre.

”Guldlocks”-narrativet, som betecknar ett ekonomiskt tillstånd som perfekt balanserar inflation och tillväxt, verkar helt inprisat i marknaden. Även om detta kan verka positivt, antyder det också att om förhållandena redan är nära perfekta kan potentialen för ytterligare uppsida vara begränsad, åtminstone på kort sikt.

FÖRNYBAR ENERGI – MOTVIND OCH MEDVIND I HAVSBASERAD VINDKRAFT

Havsbaserad vindkraft spelar en central roll i kampen att avkarbonisera elproduktionen globalt. Även om den idag genererar mindre än 1% av den totala elproduktionen, finns det en ambition att den ska stå för cirka 15% av en mycket större total elproduktion 2050.

Regeringar på båda sidorna om Atlanten har optimistiska mål. EU-kommissionens senaste är att installerad kapacitet för havsbaserad vindkraft ska växa från 16GW (Gigawatt) 2022 till så mycket som 111GW 2030 och 300GW 2050. I USA siktar Bidens administration på 30GW 2030, upp från blygsamma 0,1GW som genererades av endast sju turbiner förra året.

Trots det akuta behovet efter Rysslands invasion av Ukraina och de stegrande energipriserna saktade investeringarna i vindkapacitet ner betydligt, särskilt när det gäller havsbaserad vind. Som framgår av nedanstående graf från Wind Europe, en europeisk branschlobbyist, var investeringar i havsbaserad vindkraft i stort sett obefintliga förra året.

För att förvärra situationen har vindutvecklarna också börjat omförhandla tidigare ingångna kontrakt som inte längre är lönsamma. Förra månaden beslutade till exempel Vattenfall att avbryta utvecklingen av sin 1,4GW stora havsbaserade vindpark Norfolk Boreas i UK. Vattenfall tar därmed nedskrivningar om 5,5 miljarder kronor eftersom utvecklings- och kapitalkostnaderna har skjutit i höjden sedan bolaget vann anbudet bara ett år tidigare.

På liknande sätt betalade Iberdrola, genom sitt amerikanska dotterbolag Avangrid, nyligen en 49 miljoner dollars bötesavgift för att avsluta ett 1,2 GW havsbaserat vindprojekt i Massachusetts. Bloomberg New Energy Finance (BNEF) beräknade att energikostnaden, (Levelized Cost of Energy LCOE) för det projektet har ökat med 48% från den tid projektet undertecknades i 2021. Trots att de statliga subventionerna (Investment Tax Credit – ITC) ökade från 30% till 40% under samma tid. Utan detta ökade bidrag skulle LCOE ha ökat med så mycket som 57%.

Det är uppenbart att de ekonomiska förutsättningarna för havsbaserad vindkraft har försämrats trots förbättrade statliga incitament. Huvudproblemet för alla utvecklare är de högre kostnaderna i nästan hela försörjningskedjan. Efter pandemin har priser på stål, arbetskraft och transport skjutit i höjden, vilket negativt påverkat förväntade interna avkastningsräntor (IRR). Det andra problemet är den ökade finansieringskostnaden. Havsbaserade vindprojekt är mycket kapitalintensiva med det mesta av kostnaderna tidigt i projektens liv. Med de aggressiva räntehöjningarna under de senaste 18 månaderna brottas projekten nu med större räntebetalningar, och den genomsnittliga kapitalkostnaden (WACC) har ökat i takt med den högre riskfria räntan.

Skillnaden mellan förväntad IRR och WACC är vinsten för utvecklarna. Denna spread är troligtvis negativ för vissa havsbaserade vindprojekt som signerades 2020-2022, vilket i många fall betyder att det antagligen är bättra att ta förlusten och skriva ned projektet för att börja om på nytt.

För att toppa det hela led branschen i Europa även av osäker regulatorisk miljö under 2022. När elpriserna sköt i höjden på grund av kriget i Ukraina, introducerade europeiska politiker extra skatter på förnybar energi för att subventionera energibehov, ofta genererade av fossila bränslen. Även om den slutliga skattebördan var relativt liten i slutändan, sände det en signal till branschen att det regulatoriska ramverket är osäkert och kan snabbt förändras av populistiska politiker. Riskpremien i kapitalkostnaden behövde höjas ytterligare.

Även om vindsektorn verkar översvämmad av dåliga nyheter och motvind, finns det dock ljusglimtar och tecken på medvind.

För det första anser vi att det är positivt för industrin att utvecklare väljer att avsluta och skriva av olönsamma projekt. De flesta utvecklare med olönsamma projekt kommer att försöka omförhandla befintliga kontrakt, vilket vi tror kommer ha blandad framgång, men vi är övertygade om att detta kommer att hjälpa till att påskynda kalibreringen av prisförväntningar på framtida kontrakt. Enligt LevelTen Energy, en konsultbyrå inom förnybar energi, har den genomsnittliga prisnivån på elavtal (Power Purchase Agreement – PPA) för havsbaserad vind ökat med så mycket som 85% sedan 2020.

För det andra, även om Vestas, den största vindturbininstallatören, höjde priser på nya ordrar med 20-30% årligen tre kvartal i rad, har det genomsnittliga försäljningspriset stabiliserats under de två senaste kvartalen. Priserna på stål och andra råvaror har också fallit och försörjningskedjeproblem som påverkade marginalerna för både turbinproducenter och utvecklare under 2022 ligger nu sannolikt bakom oss.

För det tredje finns det också regulatoriska medvindar. I våra tidigare månadsrapporter har vi diskuterat det starka fokuset på att påskynda tillståndsgivningen för förnybara projekt. Med tanke på att ett typiskt vindprojekt tar nio år, med bara två års konstruktionstid, skulle snabbare tillståndsgivning kunna påskynda projekten avsevärt och öka lönsamheten.

På det temat har Tyskland tagit ledningen genom att göra den nya EU-regleringen, som kom i januari, till nationell lag. Några av de viktigaste förändringarna är införandet av en tvåårig bindande deadline för tillstånd, snabbare tillstånd i utvalda ”accelerationsområden” och ett krav på digitalisering för en process som fortfarande till stor del är pappersbaserad. Detta har redan resulterat i 65% fler utfärdade tillstånd i Tyskland i Q1/23 än under första kvartalet 2022 och 2021. De andra EU-länderna förväntas införa liknande lagar under de kommande månaderna.

På liknande sätt utfärdade Federal Energy Regulatory Commission (FERC) i USA för några veckor sedan en omfattande ny regel i syfte att påskynda tillstånd för anslutning till det amerikanska elnätet, en mycket viktig utveckling för alla förnybara källor inklusive havsbaserad vind. Vi diskuterade detta i vår mars-23 månadsrapport ”Grid connection the next bottleneck?” och uttryckte att vi hoppades att just denna reform skulle genomföras.

Kärnan i de nya reglerna är att projekt kommer att bedömas utifrån hur pass moget det är och inte när det kom in i kön (för att ansluta till nätet). USA kommer att gå från ”först till kvarn” till ”först redo, först till kvarn”. Den nya ramen inför också böter för utvecklare som drar tillbaka spekulativa projekt, vilket potentiellt kan minska framtida väntetider. Samtidigt kommer FERC att bötfälla transmissionsleverantörer som inte genomför anslutningsstudier i tid. Denna reform markerar en av de mest betydande förändringarna i FERC:s nästan femtioåriga historia. Vid slutet av 2022 väntade över 2000GW av kraftgenererings- och lagringsprojekt på anslutning, vilket motsvarar hela den befintliga amerikanska elkraftskapaciteten. Det är uppenbart att en påskyndad tillståndsprocess som skär ner utvecklingstiden med flera år kommer att öka lönsamheten (IRR), minska osäkerheten (sänka kapitalkostnaden) och skapa mer lönsamhet för utvecklare.

Slutligen är en sista positiv faktor som vi vill nämna att de flesta europeiska länder går mot Contracts For Difference (CFDs) som den föredragna metoden för att tilldela havsbaserade vindprojekt. CFD:s garanterar ett fast pris för utvecklare; när spotenergipriserna överstiger denna kurs, återbetalas överskottet till regeringen, men om priserna sjunker under detta, täcker regeringen underskottet. I huvudsak absorberar regeringen prisskillnaden och utvecklaren bär volymrisken.

Wind Europe, en vindlobbyist, har beräknat att i dagens skuldmarknad kan ett typiskt projekts break-even vara EUR 92/MWh (ca 1kr/kwh i svenska termer), men det skulle sjunka med nästan 80% till EUR 50/MWh om prisrisken bars av regeringen. Detta bör vara lågt hängande frukt för alla länder som är angelägna om att utöka kapaciteten av havsbaserad vindkraft.

För att sammanfatta de potentiella medvindarna; eftersom prisförväntningarna justeras högre och utvecklingskostnaderna minskar, kommer utvecklarnas lönsamhet (IRR) på nya projekt troligen att förbättras. IRR kommer att förstärkas ytterligare genom påskyndad tillståndsgivning som minskar utvecklingstiden för projekten. Finansieringskostnaderna kommer att minska när CFDs blir det föredragna sättet att tilldela statliga kontrakt. Om prognoserna om att FED ska sänka räntorna fem gånger nästa år stämmer, kan vi förvänta oss en ytterligare reducerad kapitalkostnad för kommande projekt, vilket ökar värdet av framtida kassaflöden för havsbaserade vindprojekt.

Visst kommer det att dröja innan man ser effekten av högre priser, lägre finansieringskostnad och snabbare tillståndsprocesser i resultatrapporterna för företag som RWE (RWE GR), EDP RENOVAVEIS (EDPR PL) och Orsted (ORSTED DC). Men eftersom aktiemarknadens nuvarande värderingar inte tilldelar något värde på tillväxten i elproduktionskapacitet, tror vi att risk/reward på investeringar inom detta område håller på att bli bättre. Vi kommer troligen att öka vår exponering här de kommande månaderna.

FONDENS RESULTAT – SHORT SQUEEZE BLAND ICKE LÖNSAMMA BOLAG PÅVERKADE RESULTATET

Fonden tappade 1,7% (I SEK) i juli, och det var två investeringsteman som stod för det mesta av förlusten. Båda var nettokorta med blankningar i företag som kan karakteriseras som ”icke-lönsam teknik”, vilka hade en stark månad eftersom det fanns tendenser till short squeezes och meme-aktiehandel bland småspararaktier.

Det sämst presterande temat var ”EU Hydrogen” som kostade 1,2% av avkastningen. Det var den första negativa månaden för temat detta år och även om det var en relativt stor förlust jämfört med sitt investerade kapital, har det redan återhämtat 70-80% av juli-förlusten i början av augusti.

Vårt andra vätgastema, ”US Hydrogen”, som också är nettokort, gick överraskande bra och adderade 0,3% till NAV trots några korta ”short squeezes”. Den huvudsakliga anledningen var att vår enda långa position i temat, Plug Power (PLUG), steg med 26% under månaden. Vi har tagit hem en del vinst och minskat denna position avsevärt inför Q2 rapporten i augusti.

Det näst sämst presterande temat i juli var ”EU Renewable Development” som drabbades dubbelt då en blankad position steg med 20% och långa positioner som RWE, EDPR och Orsted antingen föll något eller var oförändrade under månaden. Som vi diskuterade i föregående avsnitt, behåller vi vår övertygelse om att dessa bolag kommer uppleva en ökad lönsamhet framöver och vi kan vara nära en vändpunkt med maximal negativitet kring temat för tillfället. Dessutom reflekterar dagens värderingar endast deras installerade bas och kapaciteten under konstruktion, ingen eller väldigt lite tillväxt.

”Solar”-temat, vårt största tema utifrån bruttoexponering, visade blandad prestation i juli. Det förlorade 0,3% av NAV, men det hade kunnat vara mycket värre om vi inte hade minskat våra långa positioner i Enphase Energy (ENPH) och Solaredge Technologies (SEDG). Vi har skrivit om svagheten på den amerikanska solmarknaden bland privatbostäder under större delen av detta år. För det första accelererade införandet av nya regler i Kalifornien efterfrågan till första halvan av året, för att kunna ta del av de äldre, mer lukrativa reglerna, och när de nya reglerna introducerades uppstod ett vakuum av nya ordrar. För det andra så har de högre lånekostnaderna gjort solpaneler till en mindre attraktiv investering över hela USA då majoriteten av solinstallationerna finansieras.

Nedgången är dock värre än vi förväntade oss i början av året. ENPH guidade sin omsättning för Q3 att minska med 20% sekventiellt och med 10% från förra året. Detta kan jämföras med samma kvartal förra året då omsättningen ökade med 20% sekventiellt och med 80% från året innan. Efter att ha upplevt kraftig tillväxt de senaste åren med långa ledtider för kunder som beställt solpaneler har situationen nu vänt. Som ett resultat är distributionskanalen överfylld med både solpaneler och växelriktare. Stora lager hos distributörer är inte ovanligt då och då, det viktiga är att utvärdera den underliggande tillväxten i varje marknad. Den amerikanska marknaden verkar plana ut för närvarande och kanske in i 2024, medan den europeiska marknaden troligen kommer att växa med 30-40% i år.

SEDG, med en mycket mindre andel av sina intäkter från den amerikanska bostadsmarknaden och en större andel i Europa än ENPH, är för närvarande bättre positionerad. Dock framhöll SEDG i sin kvartalsrapport att de sannolikt inte kommer sänka sina priser i år är det möjligt att det kan ske under 2024. Den kommentaren ökade säljtrycket på aktien som föll 16% på dagen. Vår position i ENPH är minimal, men vi har fortfarande en relativt stor position i SEDG eftersom vi föredrar dess position i Europa, dess starkare marknadsandelar på den kommersiella och industriella marknaden samt dess relativa värdering.

Det bäst presterande investeringstemat för den andra månaden i rad var ”Diversified Renewables”. Det adderade dock endast 0,6% till NAV denna månad jämfört med 2,9% i juni. Temat innehåller fortfarande bara en lång position, Chart Industries (GTLS). Vi har diskuterat investeringscaset för den aktien i tidigare månadsbrev och även om vi fortfarande är mycket positiva till företaget och aktien, har vi minskat positionen. Det är inte längre vår största, men vid månadens slut fortfarande bland de fem största positionerna på långsidan.

Vi ser fram emot att uppdatera er igen nästa månad.

Vänliga hälsningar,

Vidar Kalvoy & Joel Etzler