Förvaltarkommentar Coeli Renewable Opportunities November 2023 (I SEK)

1) Share Class I SEK

Förvaltarkommentarer

Coeli Renewable Opportunity-fonden ökade med 4,6% netto efter avgifter och kostnader i november. Sedan starten den 6 februari 2023 har den tappat med 5,6% (andelsklass I SEK).

November var fondens näst bästa månad sedan starten i februari. Även om fondens överavkastning jämfört med de två mest relevanta indexen, Wilderhill New Energy Global Index (NEX) och iShares Global Clean Energy (ICLN), minskade något, har fonden fortfarande överträffat båda indexen sedan dess start, med en överavkastning på 26 % respektive 27 %.

Vi var för tidiga med att förutsäga en vändpunkt på marknaden i början av oktober, men vi behöll lyckligtvis vår uppfattning att marknaden och förnybara energisektorn sannolikt skulle uppleva en viss återhämtning fram till årets slut. I början av november var marknadssentimentet och positioneringen markant negativa, precis inför den traditionellt sett starkaste tvåmånadersperioden av året. Värderingarna hade blivit mer attraktiva och resultatförväntningarna hade justerats nedåt. Med stöd av makroekonomiska medvindar, inklusive minskade förväntningar på inflation och räntor, upplevde marknaderna en av sina bästa november månader hittills detta århundrade.

I en sådan stark uppgång kom majoriteten av resultatet från den långa sidan, men det är noterbart att våra korta positioner endast tappade 0,4% i november.

MARKNADSKOMMENTAR – GULDLOCK ÄR TILLBAKA!

När S&P 500 steg med 9% i november återhämtades nästan hela förlusten under de tre föregående månaderna. Huvudorsaken var densamma som på vägen ned, det vill säga  räntorna. Det är märkbart att avkastningen på den amerikanska 10-åriga statsobligationen föll med 60 baspunkter under november, vilket markerar den brantaste absoluta månatliga nedgången detta århundrade, näst efter nedgångarna i november och december 2008 under finanskrisen.

De långa räntorna sjunker på grund av en kombination av snabbt fallande inflation och en arbetsmarknad som endast gradvis bromsar in. De flesta marknadsanalytiker är övertygade om att FED inte bara har avslutat sin höjningscykel, utan fokus ligger nu på timingen för det första sänkningsbeslutet och takten därefter. ”Guldlocks-ekonomin” är tillbaka och verkar starkare än någonsin.

Marknaden har prisat in en sannolikhet på över 50% att FED kommer sänka räntorna redan i mars nästa år, följt av fyra ytterligare sänkningar under 2024. Som vi skrev förra månaden har S&P 500 i genomsnitt ökat med 16,8% under de 12 månader som följt efter den senaste höjningen. Det innebär att om juli 2023 visar sig vara den senaste ökningen, kan det finnas över 10% potential uppåt för S&P under de kommande 7–8 månaderna.

Medan S&P 500 återhämtade sig från de tidigare tre månadernas förlust i november, återhämtade sig småbolagsindexet Russel 2000 endast ungefär hälften av sitt fall. Om S&P 500 ska fortsätta stiga tror vi att småbolag kommer att prestera ännu bättre och särskilt förnybara energiaktier delvis då Wilderhill-indexet har underpresterat S&P 500 med så mycket som 40% hittills i år.

FÖRNYBAR ENERGI - STÅR VI VID TRÖSKELN TILL KÄRNKRAFTENS RENÄSSANS?

Världsledare samlas för närvarande vid COP28 i Dubai för att diskutera och förbättra åtgärder som överenskommits vid tidigare COP-konferenser. Av särskild betydelse för oss är åtagandet från 118 länder att sträva efter en tredubbling av den globala kapaciteten för förnybar energiproduktion, med målet att nå minst 11 000GW fram till 2030. Bloomberg New Energy Finance (BNEF) föreslår att denna ambition skulle kräva mer än en fördubbling av årliga investeringar från 2024 till 2030, vilket motsvarar en anmärkningsvärd summa på 9,4 biljoner USD, vilket utgör ungefär 10% av den globala BNP:n för 2022. Dessutom förutspår BNEF att 96% av denna investering kommer att riktas mot vind- och solenergi, vilket kräver en fyrdubbling av deras kombinerade kapacitet jämfört med förra årets nivåer. Naturligtvis är detta åtagande inte en överenskommelse ristad i sten, men vid en tidpunkt då många investerare ifrågasätter framtiden för havsbaserad vindkraft och förväntar sig begränsad tillväxt inom storskalig solenergi i väst, anser vi att detta är en påminnelse om den våg av kapital som snart kommer att skölja över dessa sektorer.

En annan intressant utveckling, som förmodligen fångade människors uppmärksamhet i Sverige, var en ambitiös plan bland 22 länder, varav Sverige var en av fem från Västeuropa som betonade vikten av kärnenergi för att uppnå global koldioxidneutralitet. Dessa länder förklarade att de kommer att arbeta för en tredubbling av kärnenergikapaciteten fram till 2050. Utan tvekan ett ambitiöst mål, det förtjänar närmare granskning och är en möjlighet för oss att granska riskerna samt möjligheterna med nya kärnkraftsbyggen för Coeli Renewable Opportunities-fonden.

För närvarande finns det cirka 445 kärnreaktorer runt om i världen som tillsammans genererar ungefär 400GW elektricitet. Den genomsnittliga kärnreaktorn har varit i drift i cirka 36 år, och några har till och med passerat 60 år.

Om vi blickar mot framtiden skulle en tredubbling av den globala kapaciteten leda oss till 1200GW år 2050, vilket motsvarar nästan 9 000 terawattimmar (TWh) per år vid 85% användningsgrad. Det är nästan tre gånger den nuvarande årliga elförbrukningen i EU. Det väsentliga är emellertid den globala energiförbrukningen och dess förväntade totala nivå år 2050. Enligt ThunderSaid Energy, en energikonsultfirma, kommer världen att förbruka cirka 120 000TWh användbar energi år 2050. Det innebär att om kärnkraften når dessa mål skulle den utgöra cirka 7,5% av den totala energiförsörjningen. Detta är betydelsefullt och skulle bidra till avkarboniseringen, men det är uppenbart att det är förnybar energi som leder denna utveckling.

I vilket fall som helst kommer kärnkraft vara en intressant investeringsmöjlighet, något som har funnits på vår radar ett tag. Det kräver emellertid ett försiktigt tillvägagångssätt. Resan mot kärnkraftsutveckling har de senaste årtionden varit fylld av ekonomiska katastrofer, vilket tydligt framgår av flera projekt i Västvärlden som antingen stannat upp eller som överskridit budgeten.

Projektet Vogtle i USA, ursprungligen budgeterat till 6,1 miljarder USD med en planerad start 2016, har både plågats av förseningar och kostnadsöverskridanden. Det förväntas nu bli klart 2024 med en kraftigt ökad budget långt över 30 miljarder USD. På liknande sätt har Storbritanniens Hinkley Point C, den första nya brittiska kärnreaktorn på över tre årtionden, stött på sina utmaningar. Den skulle färdigställts 2012, med en uppskattad kostnad på 16 miljarder GBP, det har nu skjutits upp till 2027, med kostnader som sannolikt uppgår till 33 miljarder GBP. Få skulle bli förvånade om den totala kostnaden blir ännu högre.

Slutligen har både Frankrikes EDF Flamanville EPR-projekt och Finlands OL3-projekt varit över ett decennium försenade och har sett kostnader fyra och tre gånger högre respektive än den ursprungliga budgeten. Att bygga kärnkraftverk i västvärlden har uppenbarligen varit en högriskaktivitet för alla inblandade under de senaste 20 åren.

Förespråkare för kärnenergi pekar dock på ett antal olika skäl till att varje projekt misslyckades och att länder som Sydkorea faktiskt lyckas konstruera kraftverk i tid och inom budget. Varför skulle inte väst kunna göra detsamma? Det kanske kommer att ske framöver, men historiska bevis pekar tydligt åt ett håll för närvarande. Vi hoppas att detta kommer att förändras.

Om vi gräver lite djupare så är en intressant ny utveckling framkomsten av småskaliga modulära reaktorer (SMR). Många experter hävdar att de kommer att vara mer kostnadseffektiva eftersom modulerna kan tillverkas i fabriker med ökad effektivitet över tiden. Det verkar helt rimligt att reaktorbehållaren skulle kunna bli billigare över tid om många identiska enheter producerades.

Däremot belyser en studie från 2018 utförd av Massachusetts Institute of Technology (MIT) en kritisk aspekt: den så kallade ”Nuclear island”, bestående av reaktorbehållaren, rörledningar, ånggenerator etc., som endast står för 13% för en kärnkraftsanläggning kapitalkostnad (AP1000 reaktor). Huvuddelen av kostnaderna är knutna till markarbetet, kylning och installationsarbete. Detta antyder att en övergång till flera, mindre reaktorer eventuellt kan leda till en oavsiktlig ökning av de totala kostnaderna på grund av ökad spridning av anläggningar och ökat markarbetearbete. Se nedan för MIT’s översikt över vanliga reaktordesigns och kostnadsuppdelning.


Källa: The Future of Nuclear Energy in a Carbon-Constrained World – MIT 2018

SMR kommer säkerligen att stöta på initiala svårigheter, men förhoppningsvis kan den standardiserade moduldesignen över tiden även optimera det mer omfattande arbetet med markarbetet/anläggningen, kylning och installation.

Även om kärnkraft utan tvekan erbjuder en koldioxidfri energilösning, kräver de höga insatserna i kärnkraftsprojekt en genomtänkt strategi. Utöver de ekonomiska konsekvenserna framträder händelser som de ökända olyckorna i Tjernobyl, 1986, samt Fukushima Daiichi, 2011, och belyser de potentiella farorna med denna teknik. Nyare design med förbättrade passiva säkerhetssystem visar dock lovande resultat.

Dessutom förblir kärnkraft en polariserande fråga, där kritiker pekar på dess höga kostnader, säkerhetsbekymmer och det olösta dilemmat med bortskaffande av radioaktivt avfall. Å andra sidan utgör förnybar energi ett säkrare alternativ med en bättre track record av kostnadsreduktioner samt mer tydliga finansieringsalternativ.

Trots det kan det vara rimligt att överväga att utveckla kärnenergi i kallare länder som Sverige. I dessa regioner kan kärnkraft erbjuda en stabil och pålitlig energikälla för att möta de höga energibehoven under långa och kalla vintrar. Detta blir särskilt relevant när förnybara källor som sol och vind ibland kan vara mindre pålitliga eller effektiva på grund av väderförhållanden. Dessutom kan den geografiska stabiliteten, det folkliga stödet  och den avancerade tekniska infrastrukturen i länder som Sverige mildra vissa av de säkerhets- och logistikbekymmer som är förknippade med kärnenergi.

Även om vi är optimistiska angående att kärnenergi blir en del av den koldioxidfria energimixen och hoppas att det blir genomförbart att bygga kärnkraftverk i Europa i tid och inom budget, antyder den historiska bevisningen försiktighet. Som investerare har vi för avsikt att följa dessa utvecklingar med stort intresse från sidlinjen, åtminstone i de inledande skedena.

FONDENS RESULTAT – NÄST BÄSTA MÅNADEN HITTILS

Fondens värde ökade med 4,6% (i SEK) under november där två tredjedelar av de teman som ingår bidrog positivt till denna ökning. Långa positioner genererade en avkastning på 5%, medan blankningspositioner tappade 0,4%. Med tanke på den starka marknadsuppgången är vi nöjda med att ha begränsat förlusterna i den korta portföljen, särskilt med tanke på att nettoexponeringen låg inom intervallet 60–65% under större delen av månaden. Månaden avslutades med en nettoexponering på 60% och en bruttoexponering på 118%.

De två bäst presterande temana i november var inte överraskande de största förlorarna från föregående månad. Temat "Grid" adderade 1,8% till NAV när alla 5 aktier bidrog positivt, men särskilt NKT A/S (NKT) som steg med 20% i november och avslutade månaden på en historisk högsta nivå. I flera tidigare månadsrapporter har vi framhävt den särskilt fördelaktiga risk/reward-profilen vi ser  hos dessa leverantörer av transmissions- och distributionsnät.

”Solar”-temat bidrog med 1,3% till NAV men återhämtade endast ungefär en tredjedel av den stora förlusten från oktober. De huvudsakliga orsakerna var våra två stora positioner inom utility scale, Array Technologies (ARRY) och Shoals Technologies (SHLS). Båda företagen rapporterade sina resultat tidigt i november och föll tvåsiffrigt på rapportdagen. Vid slutet av november hade aktierna endast återhämtat ungefär hälften av sina förluster, trots den generella uppgången och det faktum att EBITDA-estimaten för 2024 endast sjönk med låga enstaka siffror. Shoals’ EBITDA 2023 är till och med 10% högre än innan Q3-resultaten, vilket innebär att aktien handlas till hälften av den multiplikator den hade så sent som i juli i år. Vi beskrev i den senaste månadsrapporten varför vi fortfarande är positiva till långsiktig tillväxt inom sektorn för utility-scale solar och varför vi anser att värderingarna för ARRY och SHLS särskilt är attraktiva.

Temat "Wind" hade också en bra månad och bidrog med 0,8% till NAV. Vi har alltid gillat Vestas Wind Systems' (VWS) starka konkurrensmässiga ställning men har varit tveksamma att öka positionen medan företaget navigerar genom lågavkastande äldre projekt. Trots aktiens relativt höga värdering sticker Vestas ut i den breda förnyelsebara energisektorn med en mycket stark marknadsposition. Dessutom förväntar vi oss en ökning av orderintaget för onshore-vindkraft i USA under de kommande kvartalen, och med Siemens Energy (ENR) tillfälligt ur bilden är det troligt att Vestas kommer att öka sin marknadsandel.

Dessutom kommer Nordex (NDX1), en mindre tysk konkurrent som vi också äger, sannolikt också att gynnas av ökad aktivitet inom onshore-vindkraft i USA. Nordex är dock inte involverad i offshore-vind, där Vestas har en ledande roll tillsammans med General Electric (GE), särskilt när ENR brottas med sina äldre projekt och teknikutvecklingsutmaningar. Både VWS och NDX1 har fortfarande några kvartal framför sig med svagare marginaler när de största och mest utmanande äldre projekten som initierades till lägre priser under pandemin närmar sig sitt slut. Trots det förutser vi att båda företagen vid slutet av 2024 och i början av 2025 närmar sig sina ambitiösa marginalmål.

Temat " US Renewable Development", som endast består av Nextera Energy (NEE) och AES, bidrog med 0,7% till NAV när båda aktierna fortsätter att återhämta sig efter den massiva räntedrivna försäljningen under det tredje kvartalet. Vi hävdar fortfarande att båda företagen är bland de bäst positionerade utvecklingsföretagen inom förnybar energi i USA och i världen. AES har återhämtat cirka två tredjedelar av sina förluster sedan den amerikanska 10-åriga statsobligationsräntan steg över 4% i början av augusti, medan NEE fortfarande har återhämtat sig endast ungefär hälften. Vi behåller våra positioner och har ökat båda.

De två mest betydande förlusterna i portföljen var som förväntat våra vätgasteman "US Hydrogen" och "EU Hydrogen", vilka minskade NAV med 0,4% respektive 0,3%. Med tanke på den kraftiga ökningen av förnybara aktier och med beaktande av att båda dessa teman uteslutande består av blankningspositioner, är vi nöjda med att endast en blankningsposition presterade något bättre än NEX-index. Dessutom sjönk två aktier under månaden trots det ”short squeeze”-drivna rallyt.

Vår syn på vätgassektorn förblir försiktig. Vi anser att de långsiktiga efterfrågeprognoserna blir alltmer osäkra och visar på en tydlig återvändning från förra årets optimistiska prognoser. Sektorn accepterar också de höga riskerna för att vara pionjärer med system på över 100MW - risker som varken köpare eller säljare verkar vara villiga eller, i många fall, kapabla att bära. Särskilt när det gäller konstruktion och uppstart. Följaktligen förutser vi fortsatt en nedåtgående justering av intäktsprognoser och därmed en minskning av värderingsmultiplar.

Vi ser fram emot att uppdatera er igen nästa månad.

Vänliga hälsningar

Vidar Kalvoy & Joel Etzler