Förvaltarkommentar Coeli Absolute European Equity – juni 2020

Utveckling juni

Fondens värde ökade med +4,3 procent (andelsklass I SEK) i juni. Stoxx600 (brett Europaindex) ökade samma period med +2,8 procent och HedgeNordics NHX Equities preliminärt med +1,4 procent. Motsvarande siffror för helåret är en minskning om -0,7 procent för fonden, -13,3 procent för Stoxx600 och oförändrat för HedgeNordic.

Aktiemarknad/Makro

Juni månad fick en stark inledning med en amerikansk arbetsmarknadsrapport som krossade förväntningarna med + 2,5 miljoner nya arbeten mot förväntade -7,5 miljoner. Även i Europa kom det under månaden löpande data som visade att nedgången i ekonomierna initialt inte blev så kraftig som tidigare befarat. Intressant var också att Europa som aktiemarknad hade en betydligt bättre utveckling än motsvarigheten i USA, vilket var första gången på månadsbasis sedan september 2019. SXXP600 steg med +2,8 procent, jämfört med S&P500 som ökade med +0,5 procent mätt i samma valuta. Bilden nedan visar ”Citi Economic Surprise Index” och det har som synes varit några glada veckor på slutet. Det har varit en betydande motor för uppgången på aktiemarknaden.

Utvecklingen i grafen ovan har lett till diverse upprevideringar bland analytiker och aktiestrateger. Exempelvis förväntar sig nu Goldman Sachs att BNP i USA kommer minska med -4,2 procent i år, att jämföra mot tidigare prognos om -5,2 procent. Därutöver förväntar de sig att ekonomin är tillbaka på samma nivå som innan krisen redan i mitten av 2021. Det återstår att se hur det blir med det. När detta skrivs har det precis publicerats ytterligare positiva amerikanska data som lyfter aktiemarknaden. Husförsäljningen i USA steg jämfört med förra månaden med +44 procent mot förväntade +19 procent. Jämfört med för ett år sedan är tillbakagången -10 procent mot förväntade -21 procent.

Anledningen till att den europeiska aktiemarknaden sedan mitten av maj haft en starkare utveckling än den amerikanska är en kombination av ett någorlunda välorkestrerat och ovanligt kraftigt hjälppaket från EU, en snabbare öppning av europeiska länder och en betydligt bättre utveckling vad gäller covid-19 jämfört med USA. Denna cocktail gör traditionella och mer cykliska europeiska bolag högintressanta. Faller saker och ting på plats har vi också flera års multipelexpansion framför oss. För att återigen referera till Goldman Sachs förutspår de nu en betydligt starkare tillväxt i Europa än i USA kommande två år, något som inte hänt sedan 2006–2007. Allt detta sammantaget har gjort att inflödena till de europeiska aktiemarknaderna ökat på sistone och drivit på kursutvecklingen, se nedan.

Bilden nedan visar på en minst sagt medioker värderingsutveckling (pris/eget kapital) för de 600 största europeiska bolagen de senaste 15 åren. Det borde finnas potential för en multipelexpansion.

Källa: Bloomberg

Även euron har ökat i popularitet bland globala investerare och värdet mot den amerikanska dollarn steg med hela 5 procent sedan räddningspaketet i Europa presenterades i mitten av maj. ”Risk on” även i valutavärlden.

Källa: Bloomberg

Efter junis starka inledning började bakslagen från covid-19 trilla in från olika delar av världen och marknaderna hamnade under press. Exempelvis sjönk svenska OMX-index med cirka -9 procent intramånad och även de amerikanska börserna hade en liknande utveckling. Alla som varit förvånade över att börserna stigit så kraftigt var nu förvånade över att börserna sjönk så mycket. För egen del lyckades vi parera utvecklingen någorlunda väl och fonden sjönk som mest med några tiondelars procent mot föregående månad. På tal om slagig terräng: sedan 1952 har S&P500 haft 28 dagar då index varit ned mer än 5 procent. Fem av dessa har skett de senaste tre månaderna! Det säger en hel del om vilka historiska tider vi upplever i direktsändning. En annan referenspunkt: nedgången på S&P500 den 11 juni på -5,9 procent var den 18:e största på 60 år och de flesta av oss har redan glömt bort den. Antingen börjar vi alla bli lätt dementa eller så har vi blivit vana vid en högre volatilitet.

Wirecards implodering i juni är den största skandalen sedan Enron briserade i USA 2001 och är en mycket stor belastning för det tyska näringslivet, inklusive aktiemarknaden. Wirecard fick till slut erkänna att det var ett korthus efter att Ernst & Young inte godkänt deras bokföring. Bland annat hade Wirecard 1,9 miljarder euro i kassan som inte gick att verifiera. Det är en summa som ungefär motsvarar de tio senaste årsvinsterna. En ung banktjänsteman på en bank i Indonesien, där pengarna enligt uppgift skulle finnas, tummade på banksekretessen när han medgav att det inte fanns tillräckligt med pengar på kontot för att ens köpa en iPhone.

Aktien pulveriserades naturligtvis och var ned cirka -98 procent på en vecka. Vi har varit korta aktien under större delen av våren och vi täckte vår position lite för tidigt när den var ner -65 procent den första dagen nyheten kom ut. Vi ser fram emot att hårda straff utdelas till alla inblandade. Ernst & Young får nog också se sig om efter nya uppdrag och BaFin (tyska motsvarigheten till Finansinspektionen) framstår som en korrupt regulator i en mindre bananrepublik. De har under åtminstone ett års tid hjälpt Wirecard med att förbjuda blankning och ifrågasätta (mycket milt ordval) investerare med korta positioner. Financial Times förtjänar ett speciellt omnämnande då de verkligen grävt djupt i bolaget och fått utstå hot och press från Wirecard. De största hjältarna här är dock de stora hedgefonderna som återigen är de som gör att skandaler briserar. Hade inte så mycket av kapitalet varit blankat (19 procent) hade det högst sannolikt dröjt ännu längre innan skandalen uppmärksammades och fler människor och institutioner hade förlorat ännu mer pengar. Nedan är en bild på ett ofattbart svindleri och en före detta tysk stolthet.

Källa: Bloomberg

President Trump hade en tung månad med stora bakslag relaterade till covid-19 och Black Lives Matter-rörelsen. John Boltons (USA:s före detta nationella säkerhetsrådgivare) bok om presidenten hjälpte inte heller till. Den blå och vita linjen nedan visar stödet för demokraterna respektive republikanerna inför presidentvalet. Kom dock ihåg att Hillary Clinton såg ut att bli ny president ända fram till valnatten för fyra år sedan. Per T Olsson, Sydsvenskans utmärkta seniorkrönikör och stor USA-kännare sammanfattade det väl: ”När amerikanska historiker och statsvetare numera rankar presidenterna brukar Donald Trump, den 45:e, trängas i botten med Franklin Pierce (1853–1857) och James Buchanan (1857-1861). Pierce och Buchanan är ihågkomna av en enda anledning: att deras hisnande inkompetens banade väg för inbördeskriget. En omständighet värt att begrunda i dessa dagar”.

Källa: Bloomberg

Här hemma är den svenska regeringen nu i konflikt med större delen av världen angående Sveriges strategi kring covid-19. WHO har fel, europeiska centrumet för förebyggande och kontroll av sjukdomar (ECDC) har fel. Finland, Danmark, Norge och Tyskland har fel. Tysk TV har jättefel! New York Times har fel. Samtidigt minskar förtroendet för statsministern något, men är fortfarande på höga 40 procent. Nedanstående bild känns lätt besvärande och statsepidemiolog Anders Tegnell har gått på semester.

Källa: ECB

Månadens tveklöst största snackis var när vår utrikesminister Ann Linde intervjuades av tyska Deutsche Welle. Om man skall vara ytterst diplomatisk: det gick sådär. Det var en tydlig chock för utrikesministern att bli intervjuad av en knivskarp journalist som var befriande rak. Det var en plågsam halvtimme att genomlida på midsommarafton och det krävdes extra mycket sill till lunchen för att komma i balans igen. Efteråt medgav utrikesministern att hon kunde ha svarat på ett mer kvinnligt sätt (?). Statsministern tyckte däremot hon gjort ett fantastiskt arbete att försvara Sverige, vilket med hög sannolikhet gör att statsministern, i denna fråga, utgör en ytterst liten men ”exklusiv” minoritet i Sverige.

Oljekraftverket i Karlshamn fick slås på mitt under värmeböljan då det rådde elbrist i södra Sverige. Även fossil el från Tallinn fick importeras. Det känns inte klockrent att ladda Teslan med oljeproducerad el men politikerna har säkert koll. Vi får hoppas att vintern inte blir kall och att priset för el i södra Sverige inte för alltid ska vara 13 gånger högre än i norra Sverige.

Den mest missförstådda personen i juni måste ändå vara Masayoshi Son, grundaren av Softbank som fick försvara det negativa resultatet på -13 miljarder dollar: ”Jesus Christ was also misunderstood”.

Långa innehav

Så sent som i föregående månadsbrev skrev vi om NetEnt och att vi byggt upp en position i bolaget. Vår visit i aktien visade sig bli kortlivad då live casino-leverantören Evolution Gaming i juni annonserade ett uppköpsbud på bolaget. Budet värderade aktien till 79,93 SEK baserat på Evolutions senaste aktiekurs, motsvarande en budpremie om 43 procent. Vi tror att affären blir fördelaktig för alla parter och att det sannolikt går igenom. NetEnt är det tredje innehavet efter Nuevolution (som köptes upp till en premie om 169 procent) och Cinnober sedan fondens start där våra andelsägare fått erfara uppköpsbud. Vi började bygga en position runt 35 kronor per aktie i maj och per den första handelsdagen i juli stängde vi vår position omkring 77-78 kronor per aktie. Aktien steg 62 procent i juni och bidraget till fondens utveckling var cirka 2 procentenheter. En minst sagt bra affär.

Immunovia-aktien hade en volatil resa i juni. Efter en riktad emission, där villkoren och upplägget lämnade mycket att önska, sjönk aktien som lägst till 123 kronor per aktie. Efter positiva nyheter rörande bolagets lungcancerprojekt, flertalet positiva aktieanalyser, samt en kapitalmarknadsdag som hölls den sista juni, reverserades den negativa trenden. Bland annat kommunicerade man för första gången ett långsiktigt penetrationsmål om 30 procent av den underliggande marknaden för bukspottkörtelcancer. Det betyder i dagsläget cirka 12 miljarder kronor och med 90 procent bruttomarginal betyder det över 10 miljarder kronor i potentiell bruttovinst, eller cirka 3x dagens börsvärde. Och detta är bara inom bukspottkörtelcancer. Därutöver är projekten inom lunga och RA i pipeline vilket sannolikt gör marknaden åtminstone 3x större. Detta är ett plattformsbolag med en unik teknologi. Man kan sammanfatta det med att säga att det finns mycket stor potential om bolaget levererar. Som vi sagt tidigare, värdet på ”proprietary assets” värderas mycket högt av rätt köpare (som skedde i fallet Nuevolution och Cinnober). Det är unika tillgångar som är skalbara och kräver lite tilläggsinvesteringar för att få den operationella hävstången. Immunovia är utan tvekan i farozonen att bli uppköpta av någon amerikansk spelare om man inte lyckas få upp aktiekursen, senast i samband med den kommersiella starten om några månader. Aktien stängde i juni på 156,40 kronor, vilket var 4 procent högre än föregående månad men sett till de 10 senaste dagarna är aktien upp drygt 30 procent. Om marknaden får tillit till att ett tillväxtbolag som Immunovia kan börja generera kassaflöde blir kursutvecklingen mycket kraftig. Det tog amerikanska Exact Sciences tre år att gå från 700 miljoner dollar till 13 miljarder dollar i börsvärde.

Vi väljer ännu en gång att framhålla finska Musti, vars aktie har fortsatt att tuffa på i rätt riktning. Aktien steg med 22 procent i juni och har nu stigit med drygt 80 procent sedan börsintroduktionen i februari. Vi tror att det blivit allt tydligare för marknaden att bolaget står inför en lång period med god strukturell tillväxt efter att antalet hundägare ökat kraftigt i spåren av covid-19. Även vårt stora innehav i Lindab bidrog positivt till månadens utveckling. Vi tror att analytikerkåren ligger för lågt i sina estimat inför den kommande Q2-rapporten. Den 17 juli får vi svaret på om vi har rätt eller fel. Aktien steg med 15 procent i juni.

Korta innehav

Den korta portföljen bidrog negativt till fondens utveckling med cirka -1,2 procent. Störst negativa bidrag hade våra korta terminspositioner i tyska DAX, svenska OMXS30 och europaspecifika STOXX 600. Bland våra aktiespecifika korta positioner bidrog särskilt, som tidigare beskrivet, Wirecard. Andra aktiespecifika korta positioner som bidrog positivt till resultatet var norska Equinor, franska Eurofins Scientific och svenska EQT. Under månaden initierade vi i en ny kort position i ett bolag som, likt Wirecard, har förutsättningar att gå till noll. Så här långt har det kostat i negativ avkastning då aktien haft en mycket stark utveckling de senaste veckorna, men vi har en mindre bevakningsposition och försöker hitta ett läge då vi ska addera till positionen.

Exponering

Nettoexponeringen var, justerat för våra onoterade innehav, vid månadens ingång och utgång 52 respektive 56 procent.

Summering

Efter ett minst sagt händelserikt första halvår kan vi konstatera att fondens avkastning i stort sett är oförändrad i förhållande till årets ingång. Som referens är motsvarande utveckling för SXXP600 i år -13,3 procent och fonden har haft en bättre avkastning varje enskild månad i år, inklusive den svaga utvecklingen i mars. Inkluderar vi även 2019 har fonden haft en bättre avkastning varje enskild månad nio månader i sträck. Sedan fonden startade 2018 har nettoavkastningen varit +15,3 procent jämfört med -7,4 procent för SXXP600. Det finns en del valutaeffekter i siffrorna men nettoeffekten är att de är någorlunda jämförbara då fonden inte valutahedgar de svenska innehaven.

Explosionen av likviditet som kommer från världens centralbanker trycker upp tillgångspriserna samtidigt som vi nu ser tydliga uppjusteringar av alltför pessimistiska vinstestimat. Kombinationen har drivit på börserna med en våldsam kraft och Dow Jones hade till exempel sitt starkaste kvartal sedan 1987. Nedanstående bild visar den amerikanska centralbankens balansräkning (höger skala) i förhållande till Nasdaq (vänster skala). Bilden talar för sig själv och det är tydligt att marknaderna är manipulerad av centralbankerna, men det är marknaden som tagit centralbankerna som gisslan. Givet att centralbankerna målat in sig i ett hörn blir det mycket svårt att ändra policyn. Vi anpassar oss till situationen men är observanta på utvecklingen.

Källa: Bloomberg

Nedanstående bild är på samma tema och visar den globala likviditeten och tillgångspriserna. Grafen indikerar att det fortsatt finns mer potential i aktiemarknaden. Så här långt har likviditeten omkullkastat gamla mönster men någonstans finns en brytpunkt, oklart var dock.

Förenklat är centralbankernas stora påverkan på aktiemarknaderna något som gör många professionella investerare obekväma och därmed har många förvaltare fortsatt stora kassapositioner. Motsatsen är amerikanska privatinvesterare som köper aktier som om det inte finns en morgondag och ju högre risk desto bättre. Nedanstående bild visar utflöden ur räntefonder de senaste veckorna, vilket sannolikt allokerats till aktier.

Den ovan beskrivna utvecklingen har lett till nya rekord för Nasdaqbörsen, men i slutet av juni stängde index under sitt 20-dagars rullande medelvärde för första gången på 58 dagar. Det är den längsta uppgångsrörelsen på 20 år (!) och är såklart en varningssignal på kort sikt. Dagen efter den 30 juni slog Nasdaq en ny all-time-high… Lite kuriosa är att Nasdaq har haft en positiv avkastning i juli 10 år på raken! Det är faktiskt häpnadsväckande och snart vet vi om det blev ett elfte år.

Källa: Bloomberg, SentimentTrader

Den höga riskaptiten syns också i efterfrågan av skydd från optionsmarknaden. Vanligtvis hade vi köpt ordentligt med säljoptioner i en sådan situation, men då volatiliteten fortsatt är relativt hög är prisnivåerna på derivaten förhållandevis höga.

Det är värt att nämna att företag runt om i världen har tagit för sig vad gäller att hämta in nytt kapital från aktiemarknaden. Rekordvolymer av olika typer av kapitalanskaffningar har skett under det andra kvartalet och den samlade intjäningen till de amerikanska investmentbankerna under årets första halvår var 57 miljarder dollar varav rena emissioner inbringade 11,6 miljarder dollar.

Vi kan inte undanhålla er nedanstående bild som visar investeringar i mjukvara i förhållande till traditionell industriutrustning. Den förklarar en hel del av Nasdaqs starka framfart de senaste åren och pekar tydligt ut var framtiden ligger.

Källa: Goldman Sachs

Om vi ska sammanfatta läget tror vi att marknaden, trots allt som händer runt omkring oss, kan stiga ytterligare något över sommaren och det är i så fall sannolikt värdebolagen som kommer ge störst bidrag. Där finns det störst potential för positiva vinstjusteringar och tillväxtbolagen har onekligen redan haft en stark utveckling. Vi tror också att förutsättningarna för att Europa ska fortsätta gå starkare än USA är goda. Om estimaten stämmer någorlunda är börsen något år fram i tiden inte särskilt dyr, se bild nedan. Framför allt är inte börsen dyr om man tror att räntan ska ligga runt noll procent i många år framöver. Det tror de flesta, men betydligt färre är säkra på att det ska påverka en vinstmultipel.

Låt oss av många skäl hoppas på att den negativa covid-19-utvecklingen, framförallt i USA, bryts. När sommaren är avslutad går vi in i slutspurten i det amerikanska valet, vilket garanterat kommer att skapa viss turbulens (och möjligheter). Brexitsåpan kommer sannolikt inte skapa någon större eufori förutom bland den äldre generationen som fortfarande, med en Pimm’s i handen, drömmer sig tillbaka till tiden när solen aldrig gick ner över imperiet.

Vi önskar alla våra vänner och investerare en riktigt skön sommar!

3 juli 2020

Mikael Petersson